Колонка: Несовершенство законодательства Узбекистана о приватизации наносит ущерб миноритарным акционерам

В марте 2022 года Агентству по управлению государственными активами постановлением президента Узбекистана было поручено провести инвентаризацию свыше 12 тысяч активов и объектов недвижимости и более 2000 предприятий с государственной долей.

За период с 2021 года по настоящее время произошло более 15 крупных сделок, включая реализацию таких крупных активов, как «Кызылкумцемент», «Ферганаазот», «Кукон биокимё», «Кварц», множества зерноперерабатывающих компании и т. д.

Мы отобрали несколько сделок по реализации государственной доли в акционерных обществах, информация по которым нашлась в публичном поле. Общая сумма этих сделок составила более чем 4,8 трлн сумов. Основные отрасли, где произошла приватизация — химическая промышленность, пищевая промышленность, производство стройматериалов, транспорт, зернопереработка.

Детали сделок приведены в таблице:

Поскольку существенная часть сделок произошла в 2023 году, то анализировать результаты деятельности новых инвесторов пока рано или не хватает данных, так как годовые отчёты ещё не подготовлены. Но некоторые факты подметить можно. По предварительным данным за 9 месяцев 2023 года, экстраполируя их на весь год, можно увидеть падение выручки и прибыли компаний из списка, несмотря на активный рост ВВП страны. Да и общий объём дивидендных выплат существенно сократился.

При этом, нами были выбраны сделки по компаниям в форме акционерных обществ не только потому, что по ним имеется обязательство раскрытия информации, но и потому, что в каждой из этих компаний имеются миноритарные акционеры — физические и юридические лица, представленные как пенсионерами и работниками этих компаний, так и иностранными инвесторами.

Передача компании крупному новому владельцу практически неизменно приводит к существенным изменениям в её развитии — кто-то должен использовать актив для получения дополнительных кредитов, чтобы рассчитаться по сделке или привлечённому для неё фондированию, кто-то начинает активную инвестиционную программу, а значит денег на дивиденды можно не ожидать, а кто-то и вовсе начинает продавать активы и имущество ниже рыночной стоимости, передавать помещения в почти бесплатную аренду своим же компаниям и т. д.

В связи с этим законодательство Узбекистана предусматривает защиту миноритарных инвесторов, которые не могут повлиять на принимаемые решения в такой ситуации: согласно статье 40 закона «Об акционерных обществах и защите прав акционеров», новый инвестор обязан предложить остальным миноритариям приобрести их акции по рыночной цене.

Вот тут и начинаются проблемы. Разумеется, практически никакой инвестор не хочет тратить средства на выкуп долей миноритариев. Или, как минимум, не хочет платить им реальную стоимость их имущества. К сожалению, и закон, и методы приватизации этому потворствуют.

К примеру, под рыночной стоимостью понимается рыночная котировка для компаний, чьи акции включены в листинг биржи. Но цена сделки для крупного инвестора часто существенно различается с её биржевой ценой. И это логично — ведь в процессе анализа объекта он смог получить намного больше сведений о компании, детально её проанализировал, и в целом, получает контроль над всем предприятием, а значит должна учитываться премия за контроль. На примере выделенных сделок мы видим, что цена приватизации и цена на биржевых или внебиржевых торгах может отличаться в десятки раз — всегда цена приватизации сильно выше рыночных цен. Но инвестор используют эту лазейку и могут объявлять выкуп по «рыночной», т. е. биржевой цене.

Как видно в таблице ниже, средняя разница между ценой приватизации объектов и котировками их акций на конец сентября 2023 года составила более 13 раз.

Но это ещё не всё. Кроме того, что инвесторы часто не хотят платить справедливую цену за акции на уровне той, что они платят государству, часто само государство помогает им избежать требований по объявлению обязательного выкупа за счёт предоставления права выкупа доли в рассрочку.

Таким образом, инвестор не сразу получает 51%, а будет выкупать эту долю частями, в течении нескольких лет, и будет обязан объявить выкуп только по прошествии всего периода. А может и не будет обязан, если задержит — случайно или намеренно — выкуп последних 1−2% акций. Более того, кто знает какая будет цена и что будет с предприятием к тому моменту, когда акционер получит весь пакет в 51% капитала? Если даже компания будет честно инвестировать в развитие, текущие реалии рынка говорят о том, что без регулярных выплат дивидендов котировки существенно падают, вне зависимости от роста внутренней стоимости компании, а в случае просто непорядочного отношения инвестора активов в компании может и не оказаться вовсе.

Основанием для вывода о предоставлении рассрочки выкупа акций является разница между датами объявления сделок и публикацией существенного факта о смене собственности на пакеты акций в размере более 20% от капитала. Согласно имеющимся данным, существует разница в этих датах:

Как видно, на текущий момент не все объявленные к приватизации доли были выкуплены инвесторами полностью, а разница в объявлениях могла превышать год. К сожалению, при объявлении о сделках уполномоченный орган сообщает о сумме сделки, но забывает упомянуть о наличии условия рассрочки приобретения, а также наличии и размере альтернативных заявок, что могло бы наглядно подтвердить, что победившие заявки были существенно лучше других конкурентных, даже с учётом дисконтирования платежей в рассрочку с учётом очень высоких ставок в Узбекистане — ведь деньги сегодня дороже, чем деньги завтра. А уж тем более через три года.

Таким образом, можно сделать вывод, что несовершенство законодательства в области приватизации и защиты прав акционеров приводит к существенному ущербу для миноритарных акционеров — государство получает намного более высокую цену, чем та, на которую могут претендовать миноритарии при выкупе, а сама возможность требовать выкупа нивелируется наличием рассрочки продажи.

Возможно, хорошим решением было бы включение в договор о приватизации, а позже и в законодательство, требования о применении положений статей 40−41 закона «Об акционерных обществах и защите прав акционеров» по наивысшей из цен — рыночной котировке, оценочном значении или цене покупки инвестором, а также вне зависимости от факта единовременного приобретения контролирующей доли или покупки доли в рассрочку, ведь инвестор уже получил право приобретения этой доли в обязующем порядке.